作者：Logan Jastremski　来源：X，@LoganJastremski　翻译：善欧巴，金色财经

我和 Diego 坐经济舱从新加坡 TOKEN2049 回来，想借这趟航程聊聊这场大会，以及我被反复问到的一些问题。之后我大概会在 Frictionless 的博客上再展开写。

这次会上最热的两大话题，毫无疑问是“股票上链”和 AI。这里先把两者都粗聊一遍，深入的部分留待改日。

我极度看好 AI，也极度看好加密。但两者的结合部，今天远没有人们说的那么有吸引力。很多讨论把“看好各自”和“对交集有清晰的投资逻辑”混为一谈，我们来拆一拆。

加密的机会，是让资本市场原生运行在互联网上

加密真正的机会，是让资本市场变成“互联网原生”。金融业早就有了线上的界面，但在界面之下，所有权、交易、抵押品和结算依然散落在各自独立的机构和数据库里。金融是少数几个底层基础设施仍未完成这一转型的大行业之一。把市场本身搬到共享的互联网基础设施上，是巨大的一步。

在加密史的很大一部分时间里，基础设施的性能还不足以支撑成熟金融市场所需的执行质量。大约从 2017 到 2023 年，我们花了多年时间探索 Balaji 所说的“规模化的迷宫”：模块化、状态通道、L2、L3（笑）、以太坊最初路线图和 NEAR 的分片，以及 Cosmos、后来 Hyperliquid 这类生态的应用专用链。

这些实验值得做。但那些在产品市场契合度上走得最远的链，会把流动性聚拢起来、收紧执行、让做市更可预测——这并不意外。区块链最清晰的产品市场契合点，就是金融基础设施、资本市场和交易。当做市商能更精确地控制风险、清楚自己的挂单和撤单何时成交，他们就能更精准地管理仓位，报出更窄的价差。

认真回想一下我们已经走了多远，会觉得很有意思。2021 年 NFT 周期，以太坊上一笔交易可能要花几百美元。2024 年，我们进入了便宜得多的基础设施，支撑了海量的 meme 币交易，但流动性常常是割裂的、价差很宽。

而现在，代币化股票市场的交易执行成本已低至约 1 个基点，底层网络手续费可以低到零点几美分。我们已经到了这样的节点：链上场所可以在执行质量上与传统场所一较高下。这和几年前这个行业能提供的东西，已经是完全不同的产品了。

区块链的内核，是让我们能把散落在世界各地不同数据库里的金融活动，在共享规则下实时统一起来。机会就在于，把交易所、银行和其他金融机构各自孤立的数据库，汇入同一个共享数据库，让区块链充当公共 API。资产、抵押品和应用，就能在同一个系统内运转。

我们相信，相对于这个未来，现在还处在极早期。

这也是 Frictionless 从成立之初就把重心放在基础设施和扩容取舍上的原因。我们想先弄懂底层，好在更好的基础设施催生更好的金融产品时，能顺着技术栈往上走。

随着这些市场向传统金融加速渗透，我们应当预期做市商和对冲基金会用尽一切可用的优势。他们不会讲情怀，也不该讲。委托顺序、延迟、准入、物理距离，都决定谁赚钱。所以我们此刻就要思考长期的市场结构——我在《全球市场该不该有一个物理中心？》里探讨过这一点。

今年的关键转折，是真正的股票上了链——那些背后有营收、现金流和真实生意的公司。我们正在走出一个由投机驱动需求的资产主导的沙盒。在一些市场里，链上交易量已经超过了传统交易场所的 tradfi 交易量。这些市场正在变得有竞争力。

股票一旦进来，接下来的步骤就清楚多了：更多衍生品、外汇、债券和大宗商品。把全球各地的资本市场引进来，同时把通往美国资本市场的通道输出出去。

两个大问题是：谁来承载这些活动，以及它能长到多大。第一个留到改日再谈，第二个才是大多数人严重低估的机会所在。

Diego 最近写了我们的被投企业 Backpack 如何做资本市场代币化。他在 9 月那篇文章里提到，代币化股票规模约为 25 亿美元，而美国股票市场是 69 万亿美元。

把这个代币化股票的基数乘以 1000 倍，你也只触到美国股票市场的大约 3.6%。

这意味着成长空间大得离谱。就算扩张 1000 倍，仍有超过 96% 的美国股票基准在门外。而美国股票还只是全球资本市场的一部分。

再看交易活动，作为衡量规模的另一个维度。仅外汇和场外利率衍生品，每日名义交易量就在约 17.5 万亿美元。这还不含股票、现金债券和场内衍生品。这些系统最终可能服务的金融活动，比我们今天服务的市场要大好几个数量级。

在 TOKEN2049，很多人对我说，他们觉得自己站错了边，或者错过了底部以来的这波。我一直拿同一个数字回应：这个代币化股票的基数就算增长 1000 倍，也只触及美国股票市场的几个百分点。如果你相信全球资本市场正在上链，那么代币价格的波动并不能告诉你这场转型走到哪了。我们还在起跑线上。

很多人对加密感到失望。他们厌倦了老套的代币游戏，厌倦了金融之外缺乏能持久的产品，也厌倦了 AI 抢走所有风头。但区块链就是为资本市场而生的，而且每一轮周期都把我们往“能大规模服务资本市场”推进了一步。

ICO 证明了资本形成可以在全球范围内链上完成。NFT 带来了一个更广阔的数字可交易资产市场的 v0，也暴露出需求能多快压垮区块空间、把交易费推到高得离谱。Meme 币把交易推到了巨大的规模，也暴露出在高负载下执行、流动性和可靠基础设施有多重要。

每一轮周期都凸显一个不同的瓶颈。解决这些瓶颈，帮助建成了如今能支撑真实股票和日益挑剔的金融应用的基础设施。那些被人们斥为“游戏”的产品，也在对我们现在想用于更大市场的系统做压力测试。

资本在全球流动。能改变价格的信息在全球产生。各地的人们都想接触世界各地的资产。我们的金融基础设施应当反映这一现实。

我想，日后回头看，我们会纳闷：为什么全球资本市场要在这么多彼此割裂的数据库、受限的交易时段和互不相通的抵押品池之间运转？把这些活动统一进共享的市场，就是机会所在，而它的规模至今仍被严重低估。

AI 与加密的交集：被高估了

大会的第二个大主题，是 AI 与加密的交集。我和 @santiagoroel 就此做了一场炉边对话，应该过几天就会放出。

很多人跟我说他们看好 agent 和加密。微妙之处在于，从投资角度你到底怎么表达这个看多。“agent 会用加密”只是分析的起点。你还得想清楚需要哪些产品、价值又落在哪里。

Nous 是个好例子。它曾是 crypto x AI 的宠儿之一，在去中心化训练上做出了非常惊艳的工程突破。但要跟上前沿模型，就意味着持续扩大算力和数据——这符合“苦涩的教训”和缩放定律。让分布式训练跑通，并没有解决“搞到足够多的 GPU 来保持竞争力”的问题。而对一家做模型卖推理的公司来说，训练是前置投入，服务模型必须能产生收入。

后来 Nous 把重心转向了 Hermes 的 agent 框架，我认为它做出的产品比 OpenClaw 更好。这是一次很棒的转向，正是创业公司发现更好的产品机会时该做的事。

Together AI 走了一条相似的路。它起步于一个面向分布式 AI 工作负载（含推理）的去中心化云。随着推理需求爆发，机会变成了扩大算力、提供快速可靠的推理。它围绕这一需求建起了一门 neocloud 生意。它的重心是 AI，客户买的产品是算力和 AI 基础设施。

创业者追随客户，应该被称赞。你不该为了保住“crypto x AI”这个标签，就把自己困在类别里。你该做客户想要的产品，找到产品市场契合，然后开始创收。

看看这个类别里今天的当红项目，比如 Venice。它的核心 AI 产品并不需要代币。用户可以用美元支付推理费用，底层 AI 能力在没有代币的情况下照样运转。

一个简单的产品测试是：如果把区块链和代币拿掉，这个产品还能不能运转？

我反复听到的另一个说法是，agent 会来到链上做支付和交易。这是长期来看最清晰的潜在交集。但 agent 已经在用信用卡完成购买。我一再看到人们做出一个错误的假设：因为它是一个 agent，所以就天然需要区块链。

不过，出于好玩，我们还是做一下思想实验：假设 agent 会大量使用区块链，那么从投资角度你该怎么表达？

在 Frictionless，我们坚信答案在链上资本市场和交易这类活动上。

交易要求快速执行、可靠的委托排序、流动性和高效的抵押品。把处理这些需求的基础设施做好，支付和其他金融应用就成了顺带而来的副产品。

独立的支付是相对容易并行的。如果多条高吞吐链都能以零点几美分处理转账，那单靠转账费竞争就成了无底线的价格战。在 Frictionless，我们不看好只做支付的链，不过这是另一篇博客的话题了。

我们的观点是：如果你为交易和金融而建，在基础设施层面你会免费得到支付。同一套系统，能搬运抵押品、结算交易，也就能搬运资金。更难的问题是建出好市场，而解决了这个问题，你能得到的东西远不止一条便宜的支付轨道。

现在假设 agent 把交易量推高 100 倍，再推高 1000 倍，链上市场开始与纽交所、芝商所这样量级的场所竞争。

它们消耗的算力，会创造对推理和硬件的需求。但要从它们创造的金融活动中获利，你还是得回到基本面：客户关系归谁？订单流由谁掌控？谁提供流动性、路由订单、执行交易？

仅仅因为下单的是 agent，并不意味着你要丢掉几十年关于资本市场价值归属的经验。做市、分发、路由和执行依然重要。总得有人给那个 agent 提供最优可得价格、管理风险、完成交易。这些就是 agent 活动规模化时值得研究的金融生意。

大会上的对话让我更加确信，我们多么需要把这些概念拆开来看。AI 和加密各自都有意思，但仅凭这一点，并不足以让“把两者结合”成为一个有吸引力的产品或投资。我们需要弄清楚：产品究竟需要什么、客户愿意为什么付钱、价值又落在哪里。

以上算是为了打发一趟超长航班而堆的一次数据倾倒，两个话题我很快都会再写。但我的主要结论很直接：人们低估了全球资本市场上链的规模，同时高估了 AI 对加密的需求。

我对两者都极度看好。资本市场的机会巨大。而能催生出“真正需要加密的 AI 产品”的那个交集，今天仍然有限。